論管理層收購(gòu)中的信息披露之制度建設(shè)(2)
管理層收購(gòu)問(wèn)題論文篇2
淺談我國(guó)在推行管理層收購(gòu)中的問(wèn)題
摘要：管理層收購(gòu)是現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)的主要手段之一，其理論基礎(chǔ)是財(cái)富創(chuàng)造。但在我國(guó)的MBO過(guò)程中，財(cái)富創(chuàng)造理論基礎(chǔ)并不能成立，而財(cái)富轉(zhuǎn)移得到共識(shí)。本文首先描述了MBO在我國(guó)發(fā)展的三個(gè)階段以及各個(gè)階段體現(xiàn)的不同方式，引發(fā)對(duì)MBO在我國(guó)運(yùn)用的思考;然后從管理層收購(gòu)在我國(guó)呈現(xiàn)的特點(diǎn)，解釋了MBO在我國(guó)運(yùn)用中顯示的問(wèn)題;最后提出幾條可能的改善方案，以期MBO在我國(guó)運(yùn)用得到突破進(jìn)展。
關(guān)鍵詞：收購(gòu);財(cái)富轉(zhuǎn)移;公允
管理層收購(gòu)(MBO，即Management buy-out)，是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層通過(guò)融入資金，購(gòu)買(mǎi)本公司股權(quán)，改變?cè)械墓竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的一種公司重組行為，是杠桿收購(gòu)的一種方式。美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的實(shí)踐證明，管理層收購(gòu)能有效降低代理成本，提高公司經(jīng)營(yíng)效率和價(jià)值增值，有利于企業(yè)家才能的發(fā)揮，創(chuàng)造原有股權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實(shí)現(xiàn)的績(jī)效。但是，MBO在我國(guó)企業(yè)運(yùn)用實(shí)踐中，不但沒(méi)有帶來(lái)業(yè)績(jī)上的新突破，反而使公司財(cái)務(wù)狀況有惡化的趨勢(shì)。難道MBO在我國(guó)“水土不服”，抑或是我國(guó)企業(yè)這一土壤不適合管理層收購(gòu)的種子發(fā)芽成長(zhǎng)?本文將探索這一現(xiàn)象的成因。
一、MBO在我國(guó)的發(fā)展
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的發(fā)展，管理層收購(gòu)成為企業(yè)改革的一種方式，試圖通過(guò)管理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和業(yè)績(jī)上升。目前，我國(guó)的MBO發(fā)展大致分為以下三個(gè)階段：
第一階段是MBO在中國(guó)的萌芽階段，發(fā)生在1995年～2000年。這個(gè)時(shí)期主要是在國(guó)有中小企業(yè)中試用，通過(guò)兩種方式進(jìn)行：一是企業(yè)采取增資擴(kuò)股的方式增加經(jīng)營(yíng)者所持企業(yè)股權(quán);二是把股份制合作中員工所持股份轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者。
第二階段是MBO在我國(guó)的火暴發(fā)展階段，發(fā)生在2000年～2003年。這時(shí)期管理層收購(gòu)受到上市公司管理層的青睞，運(yùn)用在上市公司改革中。管理層收購(gòu)方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺油ㄟ^(guò)設(shè)立收購(gòu)公司直接收購(gòu)國(guó)有股份取得公司大股東身份或控股權(quán)，或者通過(guò)收購(gòu)上市公司母公司的股權(quán)間接獲取上市公司的控制權(quán)，如美的股份等。但是，這樣的火暴局面隨著2003年4月財(cái)政部暫停受理和審批管理層收購(gòu)行為的發(fā)函而結(jié)束。
第三階段是MBO在我國(guó)的低調(diào)謹(jǐn)慎階段，發(fā)生在2004年后。這一階段管理層收購(gòu)進(jìn)入半地下?tīng)顟B(tài)，為了逃避2004年初國(guó)資委對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，MBO在我國(guó)實(shí)行隱蔽的方式或者采取曲線MBO的方式，如借道信托公司收購(gòu)、委托第三方收購(gòu)、管理層與戰(zhàn)略伙伴合作收購(gòu)等。
縱觀MBO在我國(guó)十幾年的發(fā)展歷程，有幾個(gè)問(wèn)題值得深思：是什么樣的吸引力使得管理層甘冒政策風(fēng)險(xiǎn)也要進(jìn)行管理層收購(gòu)?什么原因讓我國(guó)政府對(duì)MBO進(jìn)行暫停或是頒發(fā)原則規(guī)范予以限制?
二、MBO在我國(guó)的發(fā)展特點(diǎn)
國(guó)外研究文獻(xiàn)顯示，管理層收購(gòu)的動(dòng)機(jī)有兩種――財(cái)富創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移。財(cái)富創(chuàng)造認(rèn)為，MBO可以實(shí)現(xiàn)不能創(chuàng)造的績(jī)效，即創(chuàng)造新的企業(yè)價(jià)值;而財(cái)富轉(zhuǎn)移認(rèn)為MBO沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性變化，只是企業(yè)財(cái)富從其他利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移到了管理者手中。財(cái)富轉(zhuǎn)移問(wèn)題在我國(guó)幾乎達(dá)成了共識(shí)。管理層收購(gòu)的中國(guó)特點(diǎn)表現(xiàn)了財(cái)富轉(zhuǎn)移問(wèn)題。
(一)管理層在收購(gòu)前做虧企業(yè)。
管理層在企業(yè)收購(gòu)前，利用信息不對(duì)稱(chēng)逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，特別對(duì)于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)。管理層與國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，管理層通過(guò)在會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更修飾財(cái)務(wù)報(bào)表和企業(yè)利潤(rùn)。對(duì)于國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)具體情況了解甚少，對(duì)管理層企業(yè)利潤(rùn)的操縱行為很難準(zhǔn)確衡量，難以約束管理層。面對(duì)“嚴(yán)重惡化”的財(cái)務(wù)狀況，地方政府只能積極尋找有能力的收購(gòu)者，而對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況熟悉的管理層乘機(jī)提出MBO及其改善方案，“引君入甕”。收購(gòu)?fù)瓿珊?，再調(diào)整企業(yè)利潤(rùn)，“扭虧為盈”，坐收漁利，嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家利益。
(二)收購(gòu)價(jià)格缺乏公允。
管理層收購(gòu)價(jià)格缺乏公允性，是財(cái)富轉(zhuǎn)移的明顯體現(xiàn)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面國(guó)有資產(chǎn)被低估。雖然國(guó)資委《國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》要求對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，并要求聘請(qǐng)獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，禁止企業(yè)自我評(píng)估。但是實(shí)際操作中，中介機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)使，沒(méi)有保持客觀公正性，僅依靠管理層提供的資料評(píng)估或和管理層串通低估國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值。同時(shí)，評(píng)估時(shí)沒(méi)有考慮資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力及對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值忽略不計(jì)，而僅以實(shí)物的當(dāng)前價(jià)值衡量，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重低估;另一方面受讓方?jīng)]有經(jīng)過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的選擇，而使得收購(gòu)價(jià)格缺乏公允性。雖然國(guó)資委規(guī)定國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)公開(kāi)招標(biāo)、投標(biāo)方式，向社會(huì)公開(kāi)征集意向收購(gòu)者。但國(guó)有產(chǎn)權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)，往往優(yōu)先考慮管理層，以致招投標(biāo)都是為管理層“量身定做”的。
(三)管理層收購(gòu)融資行為不規(guī)范。
管理層收購(gòu)所需資金只有很少一部分是來(lái)自管理層的自有資金，由于沒(méi)有辦法以正常手續(xù)獲取銀行貸款，很多企業(yè)的管理層收購(gòu)違規(guī)借入銀行貸款，通過(guò)“過(guò)橋貸款”或信用貸款方式支付MBO所需大量資金。所謂的“過(guò)橋貸款”，是管理層在收購(gòu)?fù)瓿汕埃约磳⑷〉玫墓蓹?quán)作為抵押，從銀行先取得貸款，收購(gòu)?fù)瓿珊?，迅速完成股?quán)轉(zhuǎn)移，把股權(quán)提供給貸款銀行。如果收購(gòu)方不能按時(shí)還本付息，會(huì)引起經(jīng)濟(jì)損失，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，再融資困難重重。由于高負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能引起企業(yè)破產(chǎn)，于是把管理層的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他債權(quán)人及企業(yè)職工和中小股東。
(四)管理層收購(gòu)后的道德風(fēng)險(xiǎn)。
目前，管理層收購(gòu)的法律規(guī)范還不健全，沒(méi)有形成一套完整的制度體系。管理層在收購(gòu)?fù)瓿珊螅赡軙?huì)因自身利益，損害其他利益相關(guān)者的利益。比如，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易或者非法交易，把收購(gòu)企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移，占為私人所有。在中國(guó)的管理層收購(gòu)案例中，大部分存在關(guān)聯(lián)交易的行為或傾向，高價(jià)置換企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，損害小股東利益。比如，高比例分紅派現(xiàn)，使所持高比例股權(quán)能獲得更多收益，套取現(xiàn)金，不考慮企業(yè)內(nèi)部融資的需求，損害中小股東利益，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)造成損失。
從MBO在我國(guó)發(fā)展的特點(diǎn)，可以看到MBO對(duì)管理層的強(qiáng)大魅力，可以體會(huì)中國(guó)政府對(duì)MBO在中國(guó)發(fā)展的擔(dān)憂。如何發(fā)揮管理層收購(gòu)在企業(yè)改革中的重要作用，是MBO理論及實(shí)踐的關(guān)鍵所在。
三、MBO在我國(guó)的突破
MBO要在我國(guó)取得突破，成為財(cái)富創(chuàng)造的工具，必須完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建抑制財(cái)富轉(zhuǎn)移的有效機(jī)制，加強(qiáng)和完善監(jiān)管，充分發(fā)揮市場(chǎng)的能動(dòng)作用提高企業(yè)績(jī)效。
(一)對(duì)收購(gòu)主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格審查。
收購(gòu)主體是MBO的核心，其是否誠(chéng)信、是否具有經(jīng)營(yíng)能力、是否有合法有效的資金來(lái)源將直接決定和影響企業(yè)MBO是否合法、是否公正，MBO后是否違規(guī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，是否能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)提升。政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)收購(gòu)主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格的審查，對(duì)其誠(chéng)信度、經(jīng)營(yíng)能力及資金來(lái)源進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查分析，不符合條件的禁止參與MBO。如嚴(yán)禁有違法、失信行為記錄的管理層收購(gòu)企業(yè)股權(quán)。在我國(guó)違規(guī)成本相對(duì)較低，法律對(duì)經(jīng)濟(jì)違規(guī)懲罰較輕，有違法、失信前科的管理層或其相關(guān)的組織在完成收購(gòu)后難免會(huì)故伎重演。又如，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有直接責(zé)任的管理層也應(yīng)取消收購(gòu)主體資格。這是為了避免管理層收購(gòu)前“做虧”企業(yè)的行為，使得想進(jìn)行收購(gòu)的管理層，不敢輕舉妄動(dòng)。正常虧損企業(yè)的管理層其經(jīng)營(yíng)能力遭到質(zhì)疑，也應(yīng)排除在外。
(二)建立完善和競(jìng)爭(zhēng)充分的并購(gòu)市場(chǎng)。
完善和競(jìng)爭(zhēng)充分的并購(gòu)市場(chǎng)，有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價(jià)機(jī)制的完善，有利于使收購(gòu)價(jià)格更具正確公允性，防止暗箱操作。建立完善的并購(gòu)市場(chǎng)，首先要完善定價(jià)機(jī)制。建立交易平臺(tái)，公開(kāi)交易程序，充分披露信息，賦予所有利益群體參與交易的選擇權(quán)，公開(kāi)競(jìng)價(jià)，使買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，使交易價(jià)格接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，必然會(huì)產(chǎn)生合理的收購(gòu)價(jià)格。在實(shí)際操作中應(yīng)秉承公平、公正的原則，把管理層僅作為眾多收購(gòu)者的一員，不優(yōu)惠對(duì)待。其次，培育大量的獨(dú)立中介。所有市場(chǎng)的活躍和有效運(yùn)轉(zhuǎn)都依賴(lài)于大量的多種多樣的市場(chǎng)中介。完善的并購(gòu)市場(chǎng)，更要注重大量中介的培養(yǎng)。轉(zhuǎn)讓方資產(chǎn)的評(píng)估依賴(lài)于中介獨(dú)立客觀的評(píng)價(jià)，并購(gòu)價(jià)款的制定依賴(lài)于合理的評(píng)估結(jié)果。
(三)對(duì)管理層收購(gòu)融資行為的規(guī)范，并進(jìn)行融資創(chuàng)新。
規(guī)范的融資行為是國(guó)有股東及其他中小股東、債權(quán)人利益的保障，是防范MBO后管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的有效前提。規(guī)定收購(gòu)人必須出具有效的資產(chǎn)證明，禁止沒(méi)有資金能力的管理層對(duì)企業(yè)收購(gòu);規(guī)定管理層提供合法的融資證明，防止“過(guò)橋貸款”等行為;規(guī)定收購(gòu)者提供融資償還安排計(jì)劃及償還途徑，避免無(wú)法償還本息導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
有效進(jìn)行合法的融資創(chuàng)新活動(dòng)，如尋找風(fēng)險(xiǎn)資金，MBO高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的愛(ài)好，英美各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資者一直是MBO的主要融資主體，我國(guó)的管理層收購(gòu)融資可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，增強(qiáng)管理層收購(gòu)的融資能力。還可以考慮采用融資工具進(jìn)行管理層收購(gòu)融資。比如，發(fā)放優(yōu)先股、發(fā)放認(rèn)股權(quán)證等。
(四)加強(qiáng)監(jiān)督，完善監(jiān)管體系。
首先，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。公司股東及董事會(huì)應(yīng)建立經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)進(jìn)行考評(píng)，對(duì)不能提高企業(yè)業(yè)績(jī)，不能改善企業(yè)管理的管理者解聘，形成經(jīng)營(yíng)者動(dòng)態(tài)流動(dòng)狀況，避免管理層做虧企業(yè)的行為;其次，提高信息透明度。監(jiān)督力度和信息透明度是密切相關(guān)的。信息透明度越高，信息披露得越充分，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督越有力，從而減少財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為，保障投資者利益，減少管理層收購(gòu)后非法交易和關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生;最后，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和查處制度，提升監(jiān)督的威懾作用和提高違規(guī)成本。管理層違規(guī)行為的發(fā)生很大程度上是由于我國(guó)市場(chǎng)不完善，對(duì)其監(jiān)督和查處力度不夠，違規(guī)成本相對(duì)較低，對(duì)違規(guī)行為的威懾力弱。如果市場(chǎng)查處制度嚴(yán)格，違規(guī)成本高，管理層違規(guī)的可能性會(huì)降低。
參考文獻(xiàn)：
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管理層收購(gòu)問(wèn)題論文篇3
淺析管理層收購(gòu)中的定價(jià)問(wèn)題
摘要:文章系統(tǒng)地分析了目前我國(guó)管理層收購(gòu)中的定價(jià)問(wèn)題,如以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)存在不足、對(duì)管理層的歷史貢獻(xiàn)不能科學(xué)的衡量、證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和中介機(jī)構(gòu)不成熟等。在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的基礎(chǔ)上,文章結(jié)合我國(guó)的管理層收購(gòu)實(shí)踐和具體的法律政策環(huán)境,指出增加競(jìng)爭(zhēng)性和透明度是我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)定價(jià)的關(guān)鍵。
關(guān)鍵詞:管理層收購(gòu);定價(jià)機(jī)制;問(wèn)題;措施
管理層收購(gòu),即Management Buyout,簡(jiǎn)寫(xiě)為MBO,是指目標(biāo)公司的管理層通過(guò)一定程序購(gòu)買(mǎi)本公司的股份,從而改變本公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高管理效率的一種經(jīng)濟(jì)行為。它產(chǎn)生于美國(guó),目前在我國(guó)也得到了廣泛的關(guān)注以及一定的推行。雖然管理層收購(gòu)有一定的積極作用,但也存在著諸多問(wèn)題,管理層收購(gòu)定價(jià)則是關(guān)鍵問(wèn)題。
一、管理層收購(gòu)定價(jià)中存在的問(wèn)題
(一)以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)存在不足
凈資產(chǎn)是公司在某一時(shí)點(diǎn)上的實(shí)際價(jià)值,是從會(huì)計(jì)角度對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的賬面記錄。在某些情況下,用凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)并不合理。具體原因有以下幾點(diǎn):第一,每股凈資產(chǎn)的計(jì)算過(guò)分依賴(lài)于所采用的會(huì)計(jì)核算方法。我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許上市公司采用不同的折舊方法和存貨計(jì)價(jià)方法,這使得資產(chǎn)負(fù)債表上的總資產(chǎn)的計(jì)價(jià)有一定的隨意性。第二,有些無(wú)形資產(chǎn),如顧客、品牌等由于會(huì)計(jì)核算的局限性而未在資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái),但這些無(wú)形資產(chǎn)卻與公司未來(lái)獲利能力息息相關(guān)。第三,凈資產(chǎn)是公司資產(chǎn)的歷史價(jià)值,不能體現(xiàn)資產(chǎn)的交易價(jià)值,所以說(shuō)凈資產(chǎn)并不能反映公司的未來(lái)獲利能力,但管理層收購(gòu)的管理層看重的是公司的未來(lái)獲利能力。第四,由于凈資產(chǎn)立足于某截止日,是某時(shí)點(diǎn)公司的凈資產(chǎn)額,而沒(méi)有考慮公司以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)前景,因而管理層往往可以利用其與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng),通過(guò)調(diào)劑或隱瞞資產(chǎn)的方法,以此來(lái)壓低每股凈資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)低價(jià)收購(gòu)。
(二)對(duì)管理層的歷史貢獻(xiàn)不能科學(xué)地衡量
對(duì)于管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)地衡量,使得很多上市公司以此為“擋箭牌”,無(wú)依據(jù)的降低收購(gòu)價(jià)格。目前,實(shí)施管理層收購(gòu)的相關(guān)上市公司大都對(duì)定價(jià)原則避而不談,管理層對(duì)此的看法是,轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素,并不違反現(xiàn)有規(guī)定。但是一定要有科學(xué)的依據(jù)去衡量,否則,只能成為低價(jià)收購(gòu)的借口,導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大肆流失。
由于缺乏激勵(lì)機(jī)制,公司管理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn),管理層得到的報(bào)酬與他們的付出以及他們對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)極不相稱(chēng)。在管理層收購(gòu)定價(jià)時(shí),假如考慮的僅僅是國(guó)有資產(chǎn)與中小股東利益的保護(hù),而對(duì)管理層的合理權(quán)益置若罔聞,定價(jià)顯然不合理。
管理層的貢獻(xiàn)問(wèn)題,也就是管理層作為一種生產(chǎn)要素如何參與分配的問(wèn)題。今后管理技能如何參與企業(yè)的分配也應(yīng)該有個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn),這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)如何來(lái)定也是決定管理層收購(gòu)定價(jià)中的一個(gè)重要因素。
(三)收購(gòu)價(jià)格談判缺乏公正性和透明性
在我國(guó),管理層收購(gòu)定價(jià)在很大程度上表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和強(qiáng)烈收購(gòu)意愿的經(jīng)理層之間的博弈。規(guī)范來(lái)講,收購(gòu)價(jià)格應(yīng)該由收購(gòu)雙方進(jìn)行談判確定,但是在我國(guó),收購(gòu)雙方是不平等的,同時(shí),我國(guó)管理層收購(gòu)交易也缺乏信息透明的游戲規(guī)則。從我國(guó)已經(jīng)發(fā)生了管理層收購(gòu)的上市公司信息披露來(lái)看,有的沒(méi)有披露交易價(jià)格,有的對(duì)收購(gòu)原因的闡述過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng),沒(méi)有針對(duì)上市公司各自的具體情況說(shuō)明收購(gòu)活動(dòng)的原因,有的雖然披露了收購(gòu)價(jià)格,但對(duì)于收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步的說(shuō)明。信息的隱瞞有可能損害中小股東的利益。管理層收購(gòu)也可以通過(guò)殼公司以低于凈資產(chǎn)價(jià)格,不通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行要約收購(gòu),若信息未及時(shí)披露,其他流通股股東實(shí)質(zhì)上就被剝奪了與目標(biāo)公司交易的權(quán)利。
(四)證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和中介機(jī)構(gòu)不成熟
由于證券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá),股票市場(chǎng)還不能正確反映股票的價(jià)格。國(guó)有股和法人股是不可流通股份,不能與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量。尚未成熟的中介機(jī)構(gòu)也缺乏規(guī)范的企業(yè)產(chǎn)權(quán)確認(rèn)和出售程序,資產(chǎn)評(píng)估水平較低,曾出現(xiàn)低估國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象。
(五)現(xiàn)行有關(guān)管理層收購(gòu)法律法規(guī)的制約
我國(guó)立法對(duì)管理層收購(gòu)的確認(rèn)和規(guī)范最早出現(xiàn)在2002年10月8日頒布、2001年12月1日開(kāi)始實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》。隨后在2003年12月16日國(guó)資委出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》規(guī)定,上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)該在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。盡管該規(guī)定基本上否定了財(cái)政部較早以前頒布的《上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行規(guī)定》中確定的基本以?xún)糍Y產(chǎn)為國(guó)有股轉(zhuǎn)讓依據(jù)的定價(jià)模式,將現(xiàn)代股權(quán)定價(jià)理論引入上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)實(shí)踐之中。但是我國(guó)管理層收購(gòu)仍然把凈資產(chǎn)作為上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)的參考因素。這是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)管理層收購(gòu)定價(jià)依據(jù)上的制約。
二、規(guī)范管理層收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的相關(guān)措施
(一)管理層收購(gòu)定價(jià)市場(chǎng)化
由于我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“中國(guó)特色”,有流通股和限制流通股之分,這使得我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)很難采用發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的要約收購(gòu)形式,幾乎都是采用協(xié)議收購(gòu)方式,由地方政府財(cái)政部門(mén)與管理層協(xié)商作價(jià),交易的直接對(duì)象限制流通股目前并不存在市場(chǎng)價(jià)格,不免會(huì)使股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格有失公允。要保證交易價(jià)格的公正性,就必須打破實(shí)施管理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易局面,允許多方主體參與企業(yè)收購(gòu)。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),形成公開(kāi)、公平的交易價(jià)格,該交易價(jià)格可能高于也可能低于企業(yè)凈資產(chǎn),但該價(jià)格有科學(xué)合理的定價(jià)依據(jù),得到了市場(chǎng)的認(rèn)同,更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
(二)管理層歷史貢獻(xiàn)的量化
對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)的衡量是我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)過(guò)程的重要一環(huán)。鑒于一些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中做出巨大貢獻(xiàn),地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,通過(guò)管理層收購(gòu)方式,把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層,國(guó)企管理層收購(gòu)定價(jià)中缺乏統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)和量化模型,對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)的量化進(jìn)行規(guī)范,是影響管理層收購(gòu)定價(jià)公正性的一個(gè)重要因素。
(三)建立管理層收購(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制
建立管理層收購(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制,來(lái)評(píng)價(jià)管理層收購(gòu)者的資格和能力、管理層收購(gòu)價(jià)格合理性,以及確認(rèn)管理層收購(gòu)后的業(yè)務(wù)規(guī)劃是否合理以及是否具有執(zhí)行能力,不能以管理層收購(gòu)交易價(jià)格低于凈資產(chǎn)價(jià)值來(lái)斷定交易價(jià)格低。從目前定價(jià)過(guò)程中存在的問(wèn)題來(lái)看,管理層收購(gòu)的定價(jià)要充分反映各方的利益分配情況,使其達(dá)到合理、公正,要建立一個(gè)比較完善的定價(jià)的基礎(chǔ),談判雙方應(yīng)該圍繞這個(gè)基礎(chǔ)討價(jià)還價(jià),綜合考慮公司的贏利能力、負(fù)債能力、每股現(xiàn)金流量等因素,最終收購(gòu)價(jià)格的確定應(yīng)該反映目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。
(四)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的培育與發(fā)展
作為收購(gòu)者的管理層和作為出讓者的公司股東由于各自所處的地位和專(zhuān)業(yè)程度的限制,很難準(zhǔn)確確定一個(gè)公平的價(jià)格,因此,需要大力規(guī)范和發(fā)展具有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)及資質(zhì)的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)。建立健全的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)并非一朝一日就能實(shí)現(xiàn),可以從以下幾個(gè)方面入手:第一,建立健全中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的法律規(guī)范和監(jiān)督體系。相關(guān)法律規(guī)范的約束,讓該類(lèi)中介機(jī)構(gòu)在完善的法律框架下運(yùn)作,進(jìn)一步理順中介行業(yè)管理體制,對(duì)于一些違規(guī)的個(gè)案應(yīng)當(dāng)從快從嚴(yán)處理,嚴(yán)格實(shí)施相關(guān)的法律法規(guī)。第二,中介機(jī)構(gòu)相關(guān)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建。在立足我國(guó)實(shí)際,充分考慮中國(guó)中介執(zhí)業(yè)工作客觀需求的前提下,適當(dāng)?shù)亟梃b國(guó)際慣例,盡量與國(guó)際同業(yè)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)接軌構(gòu)建我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建立從而使得中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作時(shí)有據(jù)可依。第三,加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)情況和誠(chéng)信度的信息披露。建立中介機(jī)構(gòu)信用檔案,認(rèn)證記錄中介機(jī)構(gòu)從業(yè)情況,包括失信情況,并向公眾和社會(huì)征信機(jī)構(gòu)開(kāi)放。積極開(kāi)展行業(yè)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)等活動(dòng),加強(qiáng)社會(huì)輿論對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,規(guī)定參與管理層收購(gòu)的信用等級(jí)資格條件,保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的公正操作。
(五)引入公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制,加強(qiáng)法律法規(guī)約束
在我國(guó)管理層收購(gòu)中,管理層所要購(gòu)買(mǎi)的并不是公司基于某一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)或重置資產(chǎn),而是企業(yè)的控制權(quán)。因而參與的主體就不應(yīng)僅僅局限于管理層,其他民營(yíng)資本和外資的介入更有利于加速公司控制權(quán)市場(chǎng)的形成。管理層收購(gòu)的股份,與其他所有限制流通股份一樣,也只有拿到公開(kāi)的控制權(quán)市場(chǎng)上去競(jìng)價(jià),才能減少信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的影響,形成公平的價(jià)格機(jī)制和市場(chǎng)化操作。此外,應(yīng)該加強(qiáng)法律法規(guī)約束,針對(duì)管理層收購(gòu)定價(jià)中存在的問(wèn)題,出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī),使我國(guó)管理層收購(gòu)定價(jià)有法可依,趨于公平、公正、合理。
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