二、案例分析：財(cái)務(wù)杠桿之濫用與韓國(guó)大宇集團(tuán)的倒閉
　　韓國(guó)大宇集團(tuán)是金宇中先生于1967年靠借來(lái)的10000元美金創(chuàng)立的。1997年，美國(guó)《財(cái)富》雜志將帶領(lǐng)大宇集團(tuán)的金宇中評(píng)為當(dāng)年“亞洲風(fēng)云人物”。然而，在大宇集團(tuán)世界化經(jīng)營(yíng)風(fēng)光無(wú)限的背后，卻是企業(yè)的大舉借債，這個(gè)龐然大物逐步踏上了靠借債度日的不歸路。1997年7月，大宇集團(tuán)宣布因負(fù)債800億美元而破產(chǎn)，這是韓國(guó)歷史上金額最大的一筆企業(yè)破產(chǎn)案。
　　大宇集團(tuán)倒閉的主要原因就是企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的濫用。1997年年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該減少利息支出，而要減少利息支出就必須償還債務(wù)。其他企業(yè)開始變賣資產(chǎn)償還債務(wù)，以降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（即降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。大宇集團(tuán)非但不減少債務(wù)，而且發(fā)行了大量債券，增加了它的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，更增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，它的借款利率已經(jīng)遠(yuǎn)大于其資產(chǎn)利潤(rùn)率。1998年其債務(wù)危機(jī)已經(jīng)初露端倪，1999年前幾個(gè)月其資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下，1999年7月該集團(tuán)被韓國(guó)4家債權(quán)銀行接管，一度輝煌的大宇集團(tuán)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)倒閉?？梢姶藭r(shí)，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是消極的，它不僅未能提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入難以自拔的財(cái)務(wù)困境。
　　一般而言，財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使企業(yè)息稅前利潤(rùn)的微量變化所引起的每股收益大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報(bào)也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報(bào)也就愈少。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報(bào)，甚至可能倒貼。由于利息是固定的，因此，舉債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。所以，從根本上說(shuō)，大宇集團(tuán)的倒閉是財(cái)務(wù)杠桿的消極作用影響的結(jié)果。
　大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營(yíng)”之路。試圖通過(guò)大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上”的目標(biāo)。由于經(jīng)營(yíng)不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，舉債不僅沒(méi)有提高企業(yè)的盈利能力，并且使公司的總資產(chǎn)利潤(rùn)率小于利潤(rùn)率，巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無(wú)法解脫的財(cái)務(wù)困境。
　　三、結(jié)論
　　由上文對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)和對(duì)大宇公司破產(chǎn)原因的分析，對(duì)于我國(guó)企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿在進(jìn)行投資決策時(shí)，得到以下結(jié)論。
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境確定合理的負(fù)債水平
　　大宇集團(tuán)高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的破產(chǎn)的例子使我們清楚的看到，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效益需要在贏定的范圍之內(nèi)，當(dāng)企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定稅前利潤(rùn)水平時(shí)，企業(yè)應(yīng)及時(shí)合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的每股收益水平，即前面所說(shuō)的“分餅原理”。只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來(lái)有利的積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無(wú)條件地從事舉債經(jīng)營(yíng)。在財(cái)務(wù)決策中，應(yīng)該首先對(duì)資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的可行性研究，通過(guò)可行性研究把握市場(chǎng)和把握項(xiàng)目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項(xiàng)目的盈利能力謹(jǐn)慎選擇相應(yīng)的籌資模式，以充分、合理利用財(cái)務(wù)杠桿的積極作用效應(yīng)，提高企業(yè)的每股收益水平。
　　（二）財(cái)務(wù)杠桿水平的利用必須與公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金凈流量相匹配
　　MM資本結(jié)構(gòu)理論中的無(wú)公司稅模型認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于公司未來(lái)所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。雖然我們認(rèn)為MM的這條定理所設(shè)定的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)有著遙遠(yuǎn)的距離，也無(wú)意評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值。但MM理論卻揭示了企業(yè)發(fā)展最為本質(zhì)的一條鐵律：增加企業(yè)價(jià)值、增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展能力的根本途徑是增強(qiáng)企業(yè)獲取未來(lái)現(xiàn)金凈流量的能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有著選擇各種財(cái)務(wù)杠桿利用政策的機(jī)動(dòng)性和靈活性，能夠更好地駕御財(cái)務(wù)杠桿的利用，能夠更好地控制財(cái)務(wù)杠桿利用不當(dāng)給企業(yè)帶來(lái)的損失。
　?。ㄈ┢髽I(yè)應(yīng)在增強(qiáng)財(cái)務(wù)的靈活性和財(cái)務(wù)杠桿利用之間尋求平衡
　　比可持續(xù)增長(zhǎng)率更為快速增長(zhǎng)的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長(zhǎng)，這種類型的企業(yè)需要在增加企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性和財(cái)務(wù)杠桿利用之間進(jìn)行平衡。財(cái)務(wù)的靈活性是指現(xiàn)在的融資決策應(yīng)以增加未來(lái)的融資能力為前提，為將來(lái)企業(yè)的發(fā)展需要再度進(jìn)行債務(wù)融資創(chuàng)造條件。保持企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活度需要企業(yè)進(jìn)行大量的權(quán)益資本的積累，其權(quán)益資本的積累要么來(lái)自于企業(yè)的留存收益，要么來(lái)源于發(fā)行股票融資。企業(yè)應(yīng)維持一個(gè)保守的財(cái)務(wù)比率，以保持企業(yè)持續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)充足的借貸能力；制定一個(gè)適當(dāng)?shù)?、能夠以留存收益支持公司持續(xù)增長(zhǎng)的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時(shí)再發(fā)行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活度，又能夠利用債務(wù)融資維持或提高股票市場(chǎng)價(jià)值的融資政策，也是一種將財(cái)務(wù)杠桿的利用納入管理增長(zhǎng)、以留存收益和舉債支持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的理財(cái)對(duì)策。
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